策略不死 过去已死

主讲人：银河证券首席策略分析师孙建波

整理人：华夏基石管理咨询公司迎春

大家好，我是孙建波，首先非常感谢阿尔法工场的邀请，讲一下我们对这个大投资时代的策略研究。

投资与宏观经济学有非常相似的地方，记得在我毕业的那一年，曾经去拜访长江学者刘志军老师，我说：我已经都毕业了，还是不知道什么是宏观经济学。

后来我们曾经谈起，教材中的经济学是某个时代的聪明人总结出的那个时代的规律，而真正的宏观经济学是这些聪明人总结这些规律的方法而非规律本身，因为这些规律只适用于当时的时代。

2008年之前，20多年里面，整个美国，除了股市短暂的下跌，大多数时间道琼斯指数一直是向上的，美林投资时钟也是很难真正奏效的。所以我们说，美林投资时钟是有一个天然的缺陷，本身是有一个识别选择的，就像炒股一样，有卖就有卖，有做错的就有做对的，本身很难成为一种基本规律。基本规律是易于观察的，而这个模型是不易于观察的。

比如说索罗斯，他是在宏观角度做空去获得成功，并不是得益于各类资产中股票配多少、债券配多少这样的配置方式。

所以整体来说，资产配置实际只是投资时钟的一个说法。真正的投资应该是在各类投资中选择好的标的。

说到策略，策略研究到底是什么？不是策略研究已死，只是过去的方法已死。有人说，属于策略的巅峰时代是周期理论和投资时钟，现在什么都没了。也有人说，策略研究就是400点和5000点，响亮的口号加上大胆的推荐。这些论调的背后，是对经济学科学性的蔑视。也许，你会说经济学本来就不是科学，投资学更不是科学。

我们认为，策略研究是去寻找适合当时市场研究的一个方法。

1990年代的成功基金经理们风格各异，无论哪种投资风格的人都挣钱了，原因在于那个时代是一个长牛，消费、医药、科技、公用事业都有表现。每一个成功的人，都是在做选择。选择最好的标的。

在1990年代，无论是债券之王，还是股票之王，成功的原因并非资产配置，而是在他们熟悉的资产里面找到了最好的品种。

美林投资时钟的基本逻辑是基于产能周期的宏观思维的。基于产能周期波动的变化，假定社会没有技术进步，产生了美林投资时钟这一曾被誉为经典的资产配置分析方法。这一逻辑的背后，需要决策者明确知道经济周期所处的阶段。

但实际情况呢？美林自己也没有能够躲避2008年的浩劫。如果我们都能够准确判断宏观周期所处位置，投资将是多么简单！如果人人都能判断出周期位置，也能够准确给各类资产合适的定价。那么，资产类别更替的时候，谁做买家呢？

记得两年前，在一次路演中，一位朋友说，市场不好的时候，我们要做绝对收益；市场好的时候，我们要做相对收益。这是领导的要求。考核也是这么考核的。

我问她：那么，谁来告诉你，何时市场好？又何时市场不好呢？领导说市场好了，咱就都买股票；领导说市场不好了，咱就都买成债券。多简单啊！

我们都会意地笑了。实际上，传统的基于投资时钟的资产配置框架难以突破这个悖论。就像我们猜测大盘点位一样，猜测那个时间市场好坏是同样困难的。

这也就意味着，做不做资产配置，实际上也是像选股一样的艰难选择。如果坚守债券，有可能错过股市机会，即便像A股这样大盘两年没涨，牛股也是很多啊。

我们一直以来相信一句话：各类资产的估值永远符合“均值回归”的定律。资产类别的可预测性是最高的：如果一个主要的资产类别有泡沫，该泡沫会破裂是一个近乎确定的事件。但这里的各类资产，并非单纯地用股票、债券、货币和商品来划分。而是更为细分地看各类资产。

比如，拿股票来说，笼统地说股市是熊市还是牛市，在很多时候是没有意义的，因为即便是熊市，也有大批涨的股票。

我们就要思考一个问题：如果要对股票进行分类，大致会有几大类呢？我们发现，以创新为驱动力的医药股，在长期中呈现出最为强势的阶梯式爬坡行情；而消费类股票，虽然不如医药那么强势，却也长期中的稳定品种；但科技股不一样，科技股多数是过山车行情，当某个科技品过时了，股价也就跌下去了。周期类股票和基础工业类股票，则体现出非常明显的跟随宏观周期波动的特征。

基于对这几类股票的长期跟踪，我们发现，医药和消费，投资的关键是寻找正确的标的，而非择时；科技股，关键在于发现哪些科技品正处于上升趋势中，既要选择品种，也要选择买卖时点；周期类和基础工业股票，则要从宏观周期的角度来投资。

我们相信，我们的资金应该委托给最专业的人去管理。那么，我们的资金应该根据投资标的划分，分别委托在医药、消费、科技、工业和周期品等各类型中专业的团队。

不同类型，投资逻辑是能力要求也是完全不同的。如果说股票投资有周期性波动的话，指的应该是基础工业和周期品，而与债券、商品、现金资金的配置，也应该指的是这类股票。

其实，不单是股票内部，债券内部也一样，判断基础利率走势和信用风险，寻找最佳投资标的，才是债券基金经理的正事。没有哪个债券基金经理会考虑追逐股票牛市的。同样，类似房地产、黄金的投资，也是基于对这些品种自身机会的衡量。

大类资产配置，传统的理解是股票配多少，债券配多少，另类资产配多少。在这几年里，笼统地这么讲已经不能体现出配置的优势。我们的问题转变成了：

（1）股票虽然指数不涨，但我们买哪些股票会涨？

（2）各类债券是否会有差异？

（3）房地产、黄金、商品、新三板等各类另类资产投资标的中，谁更好？

可见，大类资产配置，转变成了一个选择标的的行为。事实上，选择，一直都是投资的核心竞争力。如果只是配置，在每一类资产中，都有可能选择了最差的品种。投资的绩效仍然很差。

那么，资产配置取决于什么呢？取决于风险承受能力和头寸的额度。

当资金十分庞大，那就不得不考虑债券这个大蓄水池。如果我们要在另类资产中进行投资，规模取决于可投资品种的蓄水能力，如果我们认为新三板机会最大，但相应品种很少，市场规模也不大，则并不能容纳多少资金，增加配置就是空谈。

这有点像黄金，全球用于黄金投资的资金是有限的，因此可以认为黄金不可能成为大规模避险资金的长期避风港。

如果投资于股票，则要考虑选择不同的专业团队。投资医药和消费的，要专注选择公司；投资于科技股的，需要对科技品更迭非常敏感；投资周期品和基础工业的，则需要对宏观周期判断准确。

头寸应该多大，该配多少呢？取决于资金规模、市场容量和操作能力。这也是当前各大保险公司股票配置较低的原因：成长股的整体市值仍然有限，容不下各大保险共同增加配置比例。

银河策略兢兢业业发掘其中的逻辑，两年来，执成长股之牛耳，“科技股看渗透率”、“消费品看品牌”、“医药在产品创新能力”，“国家安全第一”等，无不脍炙人口。

可见，投资的核心竞争力是选择好的品种，而非配置。（阿尔法工场）