客户：中国诚信信用管理有限公司 地点：上海市 - 上海 时间：2012/8/28 0:00:00 新浪财经讯 中国诚信信用管理有限公司携中诚信证券评估有限公司于8月28日下午14点在上海组织债券创新高峰论坛―― “债券市场创新与信用风险控制研讨会”。新浪财经直播本次会议，以下为复旦大学经济学院副院长孙立坚(微博)发言实录。 　　孙立坚：这个内容是6月份给上海政协常委的一个学习班讲话的内容，题目叫金融为实体经济服务，实际上话题还是这个内容。 　　第一个问题我们刚才都谈到了，我稍微和汪总有点不同的看法，汪总刚才谈到，我们低收入的阶层更多的会进入股票市场，但是市场从这么高的换手率来看，中国很大的问题，我和汪总都注意到的一个问题，现在老百姓还没有完成原始财富积累的时候，我们尽快的要求通过货币化的手段提高老百姓的购买力，这种做法今天看来都是徒劳的，汪总给的数据看的比例，应该是M2的数字，今天的银行也好，都是在空转，回归到债券市场，又回到银行，资金的空转带来了一个非常糟糕的状况。所以今天的状况是金融该要发力，郭树清主席也看到了，资本市场一直以来解决的是创新和所谓的产品的研发，但是忘记了一个根本的观点，就是中国的资本市场怎么把老百姓袋里的钱尽快的囤积起来，完成原始财富的积累。我们有大量的研究可以看到，确实是这样。如果金融不能把面包做大，实际上是大家在零和博弈，在企业没有利润的情况下，所有的东西只是一个筹码，只是一个工具，最后还是一个聪明人和无智之间的一个博弈。债券市场是一个固定收益的市场，非常符合中国今天的发展阶段，锁定风险，债券市场应该由专业化的理财人在这个市场打造财富效益。所以第一个就是债券市场发展的紧迫性。 　　第二个就是大国战略，民心所向，这个是跟我们的政协、上海市政府的主要内容，债券市场除了今天我们的决策部门已经讲到的，证券交易所乐得领导已经讲到了，我们的市场分割是行政分割，是各个部委不想拿出市场效应，今天中国真的想把上海打造成一个国际金融中心的市场，债券市场不起来，这简直是一个笑话的事情。债券市场今天关键做两件事，一个就是把利率的管制放开，同时尽快的发展利率的合理水平。还有利率的合理水平在哪里？如果利率带来的是恶性竞争，小规模的银行和民间银行最后的道路只有两条，一个是它先死，因为资产规模大的银行在息差的竞争肯定发力，我们最后发现道德风险，最后资金链断裂的问题很快就从非法进入合法，一定是走入死亡，所以关键是监管，美国从来没有强调这个事情一出问题以后马上管制，采取一种行政维稳的监管，比如说327国债事件以后，实际上失去了一个很好的评价机制，为什么这样的机制效率不能体现？因为我们的专业机构没有按照收益结构来进行利益的定价，这种东西就是违背市场，扰乱市场，甚至是恶意的把风险卖给我们的投资者，所以我们今天没有一个债券市场提供一个科学的利率水平的基础，我们今天的利率市场化走到后来我们可以赌一把，一定是走向死胡同。 　　我6月去欧洲考察之前，我们的周小川行长陪总书记开会了，上海如果把许小年(微博)作为一个学者的话，我和许小年两个人是学者，其他都是各大首席经济学家，也是7个人，我们胡行长亲自主持，就看看今天中国的情况怎么会出现这样的问题，货币上都在叫钱荒，但是一发现钱一出来就会产生问题，今天产生一个泡沫扭曲的问题，经济学最清楚的问题，是价格低迷，立刻可以宏观调控可以解决，最关键的问题就是扭曲的问题。 　　第二点，金融为实体经济服务，首先必须以建立在一个正确的价格信号下才能够做。当然发展的空间是非常大的。 　　最后一点，有效监管要为民说话，一定是效率监管，在美国监管是为了把效率释放，把效率带来的后遗症、负产品控制住，美国就是靠效率的竞争产生了巨大的作用，如果按照次贷危机衍生产品出了大问题，立刻把它封杀的话，美国这种扭曲机制就跟中国一样，美国的竞争力就丝毫没有，但是美国监管的是一个道德的监管，而不是对创新问题的监管。 　　所以第一个问题，民不富的根源在于没有金融压力，整个中国的外需不管哪个市场出口都在下降，但是7月份的进口在增加。我们银行资产负债的流向，外汇贷款在增加，按道理来讲，所有的外汇在下降，这个时候应该是产品出口最具有竞争力的时候，反而我们的产品在进行反向套利，利用进出口外汇的授信，中国缺少这样的一个平台。这是市场最新的一个数据，中国没有钱消费我们看最下面的图，人均收入，今天4、5千美金的中国要想带动内需不可能，中国必须要解决收入增长，来自两块，一块就是来自工资性的收入，还有理财性的收入，今天中国工资性的收入在整个全球周期性下滑的时候，我们别在这个问题上谈工资性收入的增长，为什么欧洲最近在这么弱的情况下，德国的情况基本面还这么好，德国巨大的竞争力就来自于工资性收入的弹性非常的好，但是还有一个收入，理财性的收入，恰恰是规避风险的时候最看重的收入的增长，这也是今天我们发现股市没有任何投资的取向是股市没有任何创造利润的，现在关键的是我们很多专业化的投资者能不能发现固定收益最大的是把未来的财富借到今天，谁来借到今天，这个是要有专业化的投资者和专业化的投资市场。 　　我们人均收入这么低，内需还在完成原始财富积累的时候，恰恰是最需要固定收益债券市场的时候，我们的固定收益市场在畸形的发展，在这样的情况下，在今天没有金融压力的情况下，没有一个能够安全透支的方式的情况下，我们会看到股票市场的换手率这么高，中国这么不合理的投资方式，负利率的下面，居然我们的银行还会发生存款，这都是一个不可理喻的投资方式，关键就是在今天我们没有抗衡通胀的工具在手里，而且股票市场不能完成原始财富积累。 　　企业的利润好，我们的股市不可能好然后我们钱全部囤积在银行，其他的中小城市的银行设立的方式也是希望它们能够解决自己城市的融资问题，最后它们利用了当初的利率的合理调整跟大银行争抢客户，造成了利率市场恶性竞争，并没有出现财富的积累。大量的囤积在银行的资金并没有带来效益的积累，这也是多元化的资本市场所造成的。所以我一直在讲国有银行主导的融资结构，最大的问题是挑战国有银行的债券市场，而不是股票市场。最大的一个问题，当债券市场起来的时候，银行要开始寻找出路，所以利率的市场化给债券市场一个舞台，债券市场又让利率市场有一个归宿，这个时候脱媒现象产生了，大企业小企业都走了，所以没有效率的银行立刻就出现了巨大的挑战。后来这些银行都开始在美国进行房地产投资，最后日本的奇迹破灭，债券市场是一个真正能够倒逼银行真正进行改革的舞台。今天我们所谓利率放开，自由的民间借贷，根本不可能撼动大银行的地位。 　　全球的市场或者中国的市场分成很多很多的人，一类靠向风险规避者，一类靠近风险爱好者，银行是吸收存款，拉出贷款的，不可能给中小企业贷款，当然要进行对中小企业不良贷款的控制，这是很简单的问题，但是中国纯粹往资本市场走，中国很多的投资者是被股票市场边缘化了，进入股票市场投资还像投资银行那样，这是不可能的，但是今天我们都讲到，我们只是讲到了一个信托行业，当我们中国的投资者面对的是一批非常有责任的、专业化的金融团队，这些金融团队利用强大的债券市场，债券市场有很多的理财空间，这样的话我们就发现所有的企业融资问题都能解决，所有投资者不管偏好在哪里，都能找到自己喜欢的产品，这就是为什么美国尽管是巨大的资本市场，但是你去看看美国最大的还是债券市场，美国最厉害的，它的企业的融资手段和个人的投资，很大的资产组合当中债券发挥了非常重大的作用。 　　接下来我稍微讲讲我们的债券市场空间很大，第一个怎么来看待债券市场市场，我们回过来看看，这个是微笑曲线，这是我们中国一直在思考，结接下来中国的成长之道放在哪里，我们的金融能不嵌入在经济转型当中。从左向右看，像苹果、三星(微博)，包括Facebook，这些企业最大的特点，尤其是苹果模式和Facebook模式，这种以无形资产确立自己盈利的模式，它的钱谁来帮忙解决它的问题？这是金融怎么解决，如果希望在中国出现像苹果这样的靠知识产权吃饭的企业，谁来给它提供财富？你却发现一大批的技术国家和技术企业，跟进来拿一个标准开始完成产业链的延伸，我去了德国，看到的亚洲这些国家都非常的擅长，他们做标准，他们吃了亏，因为人才和品牌都在美国，他们有很好的教育，有世界一流的人才都集中在那边创业，这个国家有非常强大的动力，但是技术马上我们就看到一批国家跟进来，中国能不能把技术、制造业的含量从简单的加工贸易提升到产业设计，谁来提供这个资金？有动力来提供这个资金？ 　　第三个问题，回归到中国的现状，今天当财富创造的标准设定了，当整个技术的环节解决了，接下来的问题就是消费者直接面对商品之前的性价比，我们不要小看中国，我们中国伟大就伟大在今天全世界把性价比的重任放在中国，也就是说我们中国完成了在客户面前东西又好又便宜的东西，我们看不起很多企业，把他赶走。今天关键的问题是，如果要让我们的制造业留在今天全世界性价比的这个舞台上，谁来做？我们就发现我去德国一千多家银行没有互相恶性竞争，很好的跟企业进行长期的关系，一个就是息差收益，另外一个是德国的银行，中小银行还是进行中小配送，企业的投资者对这个行业的爱好，一直持有这个行业的股份，到这个企业的成长通过分红来享受这个收益，没有像我们今天老百姓期待的收益是来自资本市场得到的回报。我们感觉到中国制造业的融资问题，尽管附加价值低，但是实际上是能够解决的，另外一点，再看日本没有中小企业的问题，但是日本形成了很好的共鸣点，我们的中小企业发债难发，没有市场的收购者，现在很多解决问题的方法都是看政府信用是不是来支撑，这个做法就是货币化，货币化的买单完全是掠夺，货币化的买单就是收益债分配，对于我们投资者来讲要引起上万分的注意。但是在日本没有出现在日本的货币化买单，如果哪一天日本的金融机构离开了国债，但是老板做什么，企业做什么事情，形成了很好的供应链，中小企业专业就是为大企业做外包业务，所以中小企业问题融资一点问题都没有，大企业给它做抵押，立刻获得资金，形成中小企业的成长，而且大企业靠信用的能力，靠发债的能力，可以任意的挑选市场。 　　最后一点，服务的行业，服务行业债权融资，消费行业债券的发行，为了解决差异化的程度采取联合的集合债的方式这个风险也很大，但是美国给了我们一个非常大的模式，这个模式就是资产证券化的模式，在这个行业最繁荣的时候进行了证券化，这个时候已经没有这样一个市场的购买力，这点当中我们就发现，当我们很多制造业的国家都是把自己客户的信贷能力只是局限于抵押能力的时候，我们发现美国走出了新的模式，这个模式可以完全通过资产证券化来分散这样的风险。 　　总结一下，今天在这样一个乔布斯和Facebook这样的市场上，这是一个高风险的，有很多很多的企业在这个市场当中会破产，要让银行扶持这样的企业非常的糟糕，但是我们看到，在美国天使投资者，甚至是美国政府的一些投资基金都见不到这样的市场无形资产创造的价值。举个例子，垃圾债，我想展示给大家看，大家都认为垃圾债市场在美国肯定是没有人要的，但是恰恰相反，垃圾债概念概念应该和美国的创新价值是吻合一起的，所以这种长期的靠价值投资，也就是像巴菲特那样，把企业做大，获得稳定的收益来源，你看美国保险公司在投资它，美国的养老金是它主要的客户，所以跟我们恰恰相反今天我们讨论中国的资本市场让我们的养老金入市，但是我们真正看到固定收益的市场，恰恰是人口结构填补缺口的一个非常好的环境，关键是养老金进入的垃圾债市场一定是由专业化的投资者结合在一起，它的盈利模式不是通过PE的模式，利用IPO的模式，获得巨大的收益，而是打造一个知识品牌为止，而带来投资者的收益。 　　另外一点，我们顺着微笑曲线，在制造行业附加价值低的时候，但是这个低的附加价值可以通过我刚才讲的世界加工厂的量的扩大所带来的收益，德国主要的银行收入就是来自两笔，一个是息差收入，还有销售股票的收入，它完全认知为自己是靠制造业吃饭。我们有时候只看到了美国模式，却没有看到制造业的德国模式，这些日本、韩国的模式这是我们一个很大的缺口。当然创业市场能够解决中小企业融资难，但是目前最大的问题就是创业板，市场的承受能力无法承受的时候，创业板就无法再讲下去，我更加感觉到在创业板当中形成的信息不对称的问题，可以通过垃圾债市场这样专业化的团队的介入和我们政府长期稳定资金的介入和监管的跟进，一定能够形成企业家金融市场的模式，也就是说这个金融市场是为企业家服务的，更多的不是强调二级市场的流动性，更多的是长期稳定的资金。 　　接下来消费金融，就是讲微笑曲线的制造业，当它要把生产制造的东西转变为购买力的时候，金融照样可以为它服务，我们中诚信和新世纪(10.65,0.21,2.01%)在做这样一个资信上要发挥更大的作用，但是还是要讲两种模式，一个是美国的模式，一个是德国的模式，美国和英国的增信覆盖率达到了百分之百，不要以为美国的增信系统给金融创造了很大的麻烦，而是它新创造的次贷，这样不靠增信而是靠市场管理的新模式，只要把分母做大，金融机构的风险是可以趋于零的，这是非常成功的，只不过监管对这样的东西造成的损失，这个要加强监管，而不是对这个产品进行扼杀。德国不需要增信，它是来自于1千多家的金融机构，银行的高承诺让老百姓非常放心把钱在那边。我们中国在评估模式，日本模式已经告诉我们，一旦整个市场出现的抵押资产变现能力无法实现的时候，你再做压力测试一点用处都没有，一旦系统性风险爆发的时候，是没有办法变现的，在这样的角度下，资产证券化又给我们市场的结构度深化带来了巨大的机会。 　　我们再来看看政府的资金，美国的政府资金、养老资金，已经在次级，美国基本上楼塞固定收益债券市场。我们今天中国简单的通过货币化、税收，或者靠资源来解决资金的问题，这是非常有问题的，导致了我们非常扭曲的现象。 　　最后一个，中国不是在于政府能不能发债的问题，关键是把这个钱用在哪里的问题，我自己认为政府的债规模可以根据城市发展的不同来设定，大家都跟欧洲比，我不去比量，只是比资金使用的渠道是完全不一样的，欧洲使用的渠道是能够把财富吞食掉的福利，而我们是形成资产，如果我们的资产真的能够形成产业的集聚，形成我们政府税金的增长，我们不用担心发债规模的问题，关键的是我们中国很多发展的形势，在没有达到一定收入能力的地方，大量的搞城市化，最后搞成了楼宇化，所以我感觉城投债没什么问题，如果我们资产这方可以带来财富增长的话，税收的增长是一点问题都没有。欧洲跟我们比，德国都没有好，关键是如何把我们的资产真正不要让它死在那边真正为我们的企业发展，为我们的消费带来方便。 　　微笑曲线的最后端，我们只会创造财富，我们不会管理财富，所以我们创造的财富都是美元和欧元，这种委托代理关系让我们吃了很大的亏，所以一定要让人民币国际化，提到一个金融安全的角度。但是这个当中有陷阱有挑战，美元在很多的时候这样的贬值波动，很多时候已经应该替代它了，但是今天替代美元的机会几乎为零，美元储备资产的比重，丝毫没有因为美元的贬值而有任何的动摇，货币是一个通行证，大家都习惯用货币的时候，再换一种方式不能再进入市场了，所以要让人民币都用起来，只要便捷性存在在那里了，我们就有优势。台湾现在也希望能够打造人民币的市场，已经给它签发了，可以直接在中银那边直接清，我们也感觉到人民币的机会的到来。这样人民币的国际化对我们债券市场的流动性，对我们城市的发展非常的富有空间，所以我周小川提出来的储备资产，关键的问题就是我们的债券市场能成为承担这个作用，美国之所以能够形成今天的储备资产，别忘了美国不可撼动的债券市场的地位，这点我们需要有很大的发展。这是全球资金的整个资产规模，一定是在债券市场，如果你在债券市场拿不到话语权，今天谈中国要自己来管理财富是不可能的事情。 　　最后一点，今天的债券市场要求的技术含量特别的高，要把风险在利益当中体现，把未来的财富在其中体现。关键的问题，我们的债券市场还是一个价格发现机制哪里，另外流动性的创造怎么做？第三个，风险怎么分散？另外一点债券市场因为我们债券是一种委托代理的合约，在债券背后为什么给我这个利息，为什么会有这样的回报？必须为背后的风险机制信息的披露。关键的问题就是今天债券市场要比市场更加强烈的信息披露的机制要完善，否则的话无法走到底。一个是请专业的信息披露机构帮我们披露，不要像三大信用评级机构，我相信我们中国的中诚信有非常良好的资信能力，帮助我们把关债券的信息，使得我们消费者投资者免去那些复杂的技术环节，能够为债券的选择上有所选择，当然中诚信也讲过了，他们的评价只是作为参考，投资者自身要有自己的一个认识，当然这个认识比股票难度大，所以我再三强调，债券市场是一个委托代理关系。最后债券市场一定能够代理公司治理，如果债券市场只是像股票市场只是圈钱、融资的话，想干什么就干什么，那是要闯大祸的，它最大的功能是有一个破产的压力里面，它真的会倒逼我们的政府把我们的资产提高。 　　我今天就讲到这里，谢谢大家。